投资要点
作为国内医学影像设备龙头企业，联影医疗在高端设备上拥有较强的技术储备，其众多核心零部件已实现自产自研，并在该领域拥有较强的领先优势，具有一定的稀缺性。另外，考虑到公司的平台属性，相较于同样具备平台属性的医疗器械龙头迈瑞医疗而言，其海外收入占相对较小，仍处于早期快速成长阶段，具备广阔的提升空间，叠加贴息贷款以及配置证放宽等政策催化，我们认为，公司业绩有望继续保持高速增长。
联影医疗：市场覆盖广泛，部分领域已打破国际厂商垄断地位截止到2022 年底，公司全线产品已入驻全国超过1,000 家三甲医院，同时代表“中国智造”破冰海外高端市场，成功进驻美国、日本、意大利、新西兰、波兰、印度、韩国等50 多个国家和地区，获得海内外顶尖客户的认可。按2022 年度国内新增市场金额口径，公司CT、PET/CT、PET/MR 及XR 产品市场占有率均排名行业第一，MR 和RT 同样位列前位。我们认为，作为国内医疗影像龙头企业，公司正引领中国影像设备市场逐步打破GE 医疗、飞利浦医疗、西门子医疗等国际知名厂商的垄断，未来发展前景可期。
(资料图)
X 射线计算机断层扫描系统（CT）产品线：我们预计2022-2025 年收入CAGR为11.6%
公司已实现CT 主要核心部件的自研自产。在64 排及以下CT 市场，持续处于领先地位，2020-2021 年，公司首款超高端320 排CT 产品uCT 960+、首款高端临床和科研场景的160 排宽体CT 产品uCT 860、首款80 排临床科研型CT 产品uCT820 陆续上市，公司在64 排及以上高端市场占比快速提升。2020 年以来，受新冠疫情带来CT 配置需求激增，2019-2022 年公司CT 产品收入CAGR54.8%， 2022-2025 年，我们预计公司CT 产品将逐步回归至CAGR 11.6%。
磁共振成像系统（MR）产品线，我们预计2022-2025 年收入CAGR 为34.3%全球范围内仅部分跨国公司和联影医疗掌握了3.0T、5.0T 及以上MR 的核心技术和整机生产能力，并且公司在超导磁体、梯度、射频、谱仪等MR 核心部件的技术指标处于行业领先水平。从行业发展路径看，1.5T 场强的产品已较为成熟，MR 产品正逐步向3.0T 及以上升级，而公司2020-2022 年间在高端MR 市场地位持续提升，此外，2022 年公司推出行业首款人体全身磁共振uMR Jupiter 5T，可实现超高场全身临床成像，有望进一步推动公司在高端MR 市场市占率。2019-2022 年公司MR 产品CAGR 为31.5%，同时考虑到贴息贷款以及配置证放宽有望加速医疗影像设备加速放量，2022-2025 年，我们预计公司MR 产品收入CAGR34.3%。
分子影像系统（MI）产品线，我们预计2022-2025 年收入CAGR 为36.0%公司是国内唯一具有PET/MR 研发能力并实现量产的企业，已实现核心部件的自研自产。在PET/CT 方面，2019 年公司推出行业首款4D 全身动态扫描PET/CTuEXPLORER，在临床上完成了世界首例人体全身药物摄取动态图像扫描，实现全身药物代谢可视化，处于行业内较强的领导地位。截止到2022 年，作为超高端设备，无论是PET/CT 还是PET/MR，国内市场保有量均处于极低水平，行业发展增速明显快于其他影像设备，同时考虑到贴息贷款以及配置证放宽有望加速，特别是MI 等高价值量设备渗透率提升。2019-2022 年公司MI 产品CAGR 达到70.4%，2022-2025 年，我们预计公司MI 产品收入CAGR 36.0%。
X 射线成像系统（XR）产品线，我们预计2022-2025 年收入CAGR 为15.0%XR 发展较为成熟，部分产品已基本实现进口替代，公司在整体XR 市场地位仍处于领先地位。2020 年，受新冠疫情带来移动DR 配置需求激增，公司XR 产品迎来爆发增长，随着疫情逐步消退，公司XR 产品增速已逐步回落至正常水平，2019-2022 年CAGR 为16.3%。此外，2022 年12 月，公司推出业界首款智慧仿生微创介入手术系统uAngio 960，在贴息贷款及配置证放宽的加持下有望带来较大的增量，助力2022-2025 年公司XR 产品线收入CAGR 维持在15.0%左右。
放射治疗设备（RT）产品线，我们预计2022-2025 年收入CAGR 为46.4%公司在RT 领域已掌握一体化CT 引导直线加速器系统核心技术并实现主要核心部件的自研自产。2018 年公司的代表性RT 产品uRT-linac506c 上市，其实现了行业首创的诊断级螺旋CT 与直线加速器一体化融合，2019-2022 年，公司RT 收入CAGR 为203.1%，仍处于早期快速放量阶段。我们预计，得益于一体化优势以及贴息贷款及配置放宽带来的需求激增，2022-2025 年，公司RT 产品依旧有望维持较高增速水平，CAGR 预计为46.4%。
谋局全球化：公司海外高增长或将持续
2022 年间，公司10 款产品获得国内NMPA 注册，另外在27 个国家和地区新获当地产品注册，涉及42 款产品，截止到2022 年末，公司共39 款产品获得欧盟CE 认证，37 款产品通过FDA 认证，已覆盖全球60 余个国家及地区，已入驻全国超1000 家三甲医院。我们认为，公司作为少数进入国际主流市场竞争的中国企业，在“高举高打，全线覆盖”和“一核多翼”的总体战略下，积极布局全球市场研发、生产，深耕海外市场品牌和服务体系建设，实现大型医疗装备向美日欧高端市场的逆向输出和新兴市场国家的持续性输入已初具成效，海外市场的持续开拓和渗透率提升有望支撑公司海外收入继续保持高速增长。
盈利预测与估值
我们预计公司2023-2025 年收入分别为118.08、150.26、187.74 亿元，同比增速分别为27.8%、27.3%、24.9%，归母净利润分别为21.24、26.43、32.94 亿元，同比增速分别为28.2%、24.5%、24.6%，对应PE 分别为53X、43X、34X。参考可比公司以及联影医疗历史估值，我们认为联影医疗在医疗影像领域拥有较强的领先优势，且具有一定的稀缺性，同时考虑到2022 年底贴息贷款以及2023 年初大型设备配置证放宽政策推动，公司2023-2025 业绩兑现有望超预期，因此可以给予一定的估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示
关键核心技术被侵权的风险；研发失败或无法产业化的风险；实施集中采购的政策风险；贸易摩擦及地区政治风险；核心部件采购风险等。
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