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国泰海通发布研报称，首次覆盖西部水泥（02233），予“增持”评级，预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.43/14.22/20.15亿元，EPS分别为0.21/0.26/0.37元，鉴于公司是出海翘楚、成长性强，参考可比公司，该行认可给予公司2026年13倍PE、合理价格3.72港元（人民币兑港元=0.91：1），给予公司2026年1.3倍PB估值、合理价格3.74港元，审慎起见选取目标价3.73港元。

国泰海通主要观点如下：

积极出海的陕西水泥龙头

截至2024年底，第一大股东张先生直接、间接合计持股约32.3%，海螺持股29.0%。2024年公司国内销售水泥1574万吨（其中陕西1320万吨）、实现收入约52亿元、溢利约3.5亿元，海外销售水泥403万吨、实现收入约32亿元、溢利约8.9亿元，公司海外溢利占比高，可谓积极出海典范。

国内需求下滑之下出海已成必选题

中国水泥产量自2022年开始逐年下滑，且下滑速度较快，疲软的需求使得供给侧错峰保价难以维持，国内水泥价格随之跌入谷底，出海已成必选题。公司未雨绸缪，在2020年就开启了出海战略，首条产线落地莫桑比克，后以每年新进一国的速度扩张，2024年底公司已布局莫桑比克、刚果金、埃塞俄比亚、乌兹别克斯坦四个国家，该行认为公司出海的决心坚定、时机及时、进展迅速。

出售新疆资产，坚定不移推进海外战略

2024年公司海外单吨毛利高达288元/吨、远高于国内的42元/吨，公司推进高毛利的海外布局战略坚定不移。2025年6月公司公告拟以16.5亿元出售新疆水泥资产，该行认为此举有助于缓解债务压力，保障海外扩张进展（乌干达新建、刚果金收购、津巴布韦产线、莫桑比克北部产线、远期安哥拉等项目）。

风险提示

汇率风险，外汇管制风险，成本抬升风险。

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